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徐小明博客博文股票PE估值背后的逻辑

发稿人: 徐小明新浪博客 来源于: 未知 发表于: 2020-10-17 被阅读: 广告合作

徐小明博客博文股票PE估值背后的逻辑
股票PE估值背后的逻辑

自从皈依价值投资学派的门徒,估值这门课,是本人修得最为吃力的,至今仍在学习和实践。PE,PB,PEG,还有市销率,市现率,未来现金流折现模型如此等等,一度把本人弄得头晕目眩,好些晚上思考至深夜而不得接。看了一些投资相关的书,包括会计类教科书,一些名人的博客,依然不得要诀。最近有所收获,发现大道至今,回归和拥抱了PE估值法,有种从猩猩进化成人类的感觉呵呵,这正是笔者今天想要谈的。

一、自由现金流模型

谈到估值,必然离不开最本质的方法,自由现金流折现模型,因为买资产就是买资产的未来现金净流入呀。要读懂这个模型,个人觉得也需要一些财务和数学的基础,才明白其建模和推到的过程,其模型最终如下:

内在价值=现有自由现金+未来N年自由现金流折现+N年后永续年金折现

当前+成长期+成熟期

内在价值=FCF0/(1+R)^0+FCF1/(1+R)^1+……FCFn/(1+R)^n+FCFn*(1+g)/(R-g)

此模型本已经是一种简化模型,笔者觉得很有必要先进行说明。

首先,其简化了企业的周期。

模型简化了一般企业的生命周期,经历初创,成长,成熟,衰落,死亡,好比一个人一生逃脱不了死亡的命运。你要明白,永续增长不过一种理想情型,很多企业很快死亡,是无法使用此模型的。我们没必要去纠结这个永续增长,一个企业只要经营的时间越长,想百年老店,其成熟期的现金流着折现值就越接近公式的结果了。

另外,企业的发展并非经过成长期就永续增长了,其可能会二次创业,成长,成熟,再成长,成熟,模型也简化了其中的波折。

其次,简化了企业的盈利稳定性。

很明显,模型中的企业是具有稳定营利性的,一年比一年多,尽管企业不可能做到,因为经营总有波折,谁能保证每年盈利都稳步增长呢?我们也没必要去纠结这个,但要明白,能适用此模型的企业,必然是能够稳定盈利的公司,如贵州茅台。强周期的公司,是不适用的。

最后,简化了现金流。

这个很关键,又很容易被忽视,所谓的自由现金流,你随便上网搜一下,发现自由现金流的计算也是毛估估的,甚至不同人有不同人的算法。其实这点非常重要,一家公司如果无法带来自由现金流,他对我们股东是没有多大价值的。净利润不过是个一会计规则算出来的值,如果不能包含丰富的自由现金流,就是一个干巴巴的数字,其便是虚的,犹如水中花,井中月。

明白这点,那些需要每年支出大量资本支出,尤其是典型的总资产公司,是无法使用此模型的。

上述的说明,是本人认为必须要重新阐述的。

二、PE估值模型

下面开始讲述PE估值,其到底如未来现金流的源头有什么联系呢?

石大《估值的要领》一文,曾很鲜活地用了一个标准的“理想集团”做估值,100亿利润,每年90%自由现金流,当年可支配0,10年成长期,10%增长,10%折现率,3%永续增长年率,得出了常用的PE=22.4。

那么,具体用到实操中,具体到个股,难道也要这样完整算一次吗?从纯数学来说,未来现金流折现模型,其中的参数小小的变动,结果就会产生极大的差异。例如折现率用10%和8%,例如成长期10年,和5年,增长率20%,和10%,永续增长3%和4%。难怪也有人说,用现金流折现模型算内在价值,好比用望远镜眺望遥远的星球。而这些变量,作为普通人去推度,非常困难,只能说我们要学习这种思维模式,但不要真用计算器计算。正如芒格说也没见过巴菲特用计算器一个估算过,真的要用计算器算而得出一点可怜的利润,那不如不要好了。

无论怎么说,现金流折现模型是最本质的,但具体到实操的层面,我认为也必须继续简化,宁要模糊的正确,也不要精准的错误,这就是我接下来要谈到的PE估值法。

PE估值法,在股市中基本是最常用最实用和普遍了,借用闲大的《慢慢变富》一书中的话,“市盈率是一种市场普遍预期的直白表达,它是现金流折现模型的简化模式,与公司的内在价值相关”。

闲大一书中,把公司的内在价值简化为:内在价值=净利润*市盈率

对于稳定盈利,永续增长,现金流充裕的处于成熟期的公司,成熟期的现金流折现便是

FCFn*(1+g)/(R-g),用净利润代替自由现金流FCFn*(1+g),用PE代替1/(R-g),未来现金流折现模型便可简化为PE估值模型。

各行各业的PE的市盈率不同,结合未来现金流折现模型,就可略知一二了。

商业模式的优劣,具有经济特许权的企业,长寿的企业,稳定盈利的,企业市盈率就相对高。

生命周期不同,例如处于朝气蓬勃时期的企业,市盈率估值就相对较高,如此等等。

另一方面,公司的自由现金流越高,越接近净利润,那么其内在价值就更接近此公式。很显然,自由现金流月充裕的公司,内在价值也越大,就能了解不少消费股为何能在全世界各地享受着很高的估值。

了解了这一行的密码,我也有些从大猩猩向人类进化的感觉,一下子解开了不少迷雾。实操中,用这种简单的方法推送,很妙!

闲大一书中,也给了一个简单的实操案例,贵州茅台13年跌倒了10倍市盈率,设想,10倍市盈率买入,5年,10年后市场如果还是给10倍市盈率,那么公司的业绩增长率就等于你个人的收益率,一旦戴维斯双击,那收益率就很可观了。

历史证明也确实如此证明了。

三、PE估值的实操案例

有人统计过标普500140年的收益率6.48%。但我们不要拉得那么长,股市的报酬率是7%-12%,投资人的合理报酬率应该基于此,则未来现金流折现模型的折现率要基于此。折现率不应该用个人的预期报酬率进行折现,否则内在价值受到人为的欲望影响过大。

模型中的折现率R,可以理解为无风险报酬率+风险溢价,而股市长期的收益率,减去无风险利率便是风险溢价,这个溢价其实是属于一定范围的,并非自以为是,任意调高,觉得风险越大收益越大,赌一把乐视,ST股之类的。

一个公司的确定性,稳定盈利性,长寿性等越明显,公司质地越是优质,投资人给与的风险溢价便更低,其享受的PE便可以更高,举个例子,贵州茅台,A股股王,假设取折现率7%,永续增长3%,则能给与1/(7%-3%)=25PE,永续增长取4%,1/(7%-4%)=33PE。

于是,我们便能理解,为何以茅台公司如此体量和市值规模,如今仍能撑起如今的PE。

但是,关于PE估值,我们不要忘记自己的预期报酬率。虽然茅台成熟期甚至能撑起25-33PE,并不意味着我们要买入就能取到满意的收益,因为你要想到,成熟期25PE买入贵州茅台,你的折现率不过是7%的水平,假设市场维持这个估值,你的收益率不过是茅台的永续增长率3-4%而已,和买理财产品买国债的逻辑是一样的。

最后,我还是想谈谈我的持仓股—东阿阿胶,虽然如今短期看起来一团糟,我依旧看好其长期的前景。

我给阿胶成熟期的合理估值是1/(8%-4%)=25PE,至于阿胶要经历多少年成熟,成熟的时候能做到多大利润呢?远的先不看,我看近期。

200亿市值,对应25PE,预计今年的利润8亿,(实际是不是8亿没关系)

公司的核心产品阿胶系列产品贡献了100%利润,产品均十分有竞争力,未来预计盈利能力会守住。阿胶块,复方阿胶浆,阿胶糕,产品去库存的是前者,因为占比较高,导致今年利润很难看。不用看太远,就看3年,阿胶块恢复正常发货,其他两大款产品同样健康发展,利润回到20亿是大概率事情。

3年后,20亿利润,对应25PE,市值500亿,即2.5倍,折成年化35.7%,非常诱人。

利润从8亿增长到20亿,即2.5倍,年复合增长率35.7%,是一致的。而个人认为,东阿阿胶如今二次创业,成熟的时候起码也是千亿的规模,如今200亿的市值,10年内能达到吗?千亿市值对应不过40亿利润,是完全可能的。

也就是说,长远看,给与未来这家企业成熟期一个合理的PE,在成长期,买入并持有,你的收益率便接近公司净利润的增长率。

我觉得,最终简化如此,能够解释很多现象,也解释了我对片子癀估值上市以来居高不下的一个疑惑。

成长期的企业,尤其是快速成长的企业,便合理享受着更高的PE,至于是30PE,40PE,甚至是50PE,那你要考量其成长期的长度,年复合增长率,和衡量你个人的预期收益率了,其不过是市场普遍的预期和平衡。

PE估值背后的逻辑,本文行文至此,逻辑视乎简单,而操作并非易事。作为投资人更为重要的,还是能力圈内对公司基本面的深入分析,坚守安全边际,赚企业成长的钱。

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